（报告出品方/作者：信达证券，江宇辉）

1、需求侧：销售已处磨底阶段，基本面拐点可期

1.1、周期之最：行业正经历着最长、幅度最大的下行周期

销售金额连续 17 个月同比下跌，平均跌幅 22.9%，远超 2008 年和 2014 年两轮大周 期。本轮下行周期从 2021 年 7 月开始，全国新房市场销售断崖式下跌，从 2021 年 8 月开 始，销售保持双位数跌幅，至 2022 年 11 月已持续 17 个月，下跌周期远超过 2008 年和 2014 年两轮较大下行周期的 9 个月和 14 个月，是房地产行业历史上最漫长的下行周期； 截至 2022 年 11 月，平均跌幅已经达到 22.9%，远超 2008 年和 2014 年的平均跌幅 9.4% 和 7.5%；2022 年 4 月单月销售金额的同比跌幅达到 46.6%，是 2007 年以来的单月最大跌幅。

销售金额和面积绝对值已经跌回2016年和2012年水平。本轮下行周期不仅同比持续、 大幅下跌，从销售情况的绝对金额和面积来看，也大幅回落。2022 年 1-2 月商品房销售金 额和面积仅次于 2021 年水平，但到 2022 年 11 月，单月销售金额已经跌至 9815.78 亿元， 跌至 2016 年以前水平，单月销售面积跌至 10070.71 万平，跌至 2012 年以前水平。本轮下 行周期带来的冲击导致需求端回落至十年前。

房价持续 15 个月环比下跌，下行周期历史最长，环比仅有 22 城正增长。从房价来看，70 大中城新建商品房住宅价格指数从 2021 年 9 月开始环比转负，截至 2022 年 11 月已经 连续 15 个月持续下行，远超过 2008 年、2010 年和 2014 年四轮下行周期的房价下行时长 （分别为 7 个月、8 个月和 8 个月）；从城市数量来看 2022 年 11 月仅有 22 个城市房价环 比正增长，是 2014 年 9 月以来的最低值，下跌城市数量持续保持在较高的位置。

1.2、波折不断量价齐跌,市场处于磨底阶段

1.2.1、新房销售：干扰因素不断，新房市场波浪式持续下行

需求端政策不断发力，但干扰因素不断，新房市场形成波浪式下行。2022 年年初延续 2021 年下半年行业降温态势，一季度销售金额累计同比下跌 22.7%，伴随行业持续性的下 跌，年初需求端的政策已经开始逐步调整，一季度已经有超过 40 城从降首付比例、加大引 才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策。但各地频繁的需 求端政策尚未完全发力，进入二季度干扰因素加大，3 月起深圳、广州、上海和北京等地陆 续爆发疫情，全国多地疫情管控措施趋严，根据我们统计截至 4 月底，全国有 24 个城市实 行非必要不出城或禁止出城的防疫政策，49 个城市实行部分区域禁止出城的防疫政策，两 类城市历史 GDP 占全国 GDP 比重约为 9%-10%及 30%-32%，占全国商品住宅销售面积的比重分别为 6.5%左右和 23.5%左右。

在疫情反复的强干扰下，4 月和 5 月单月商品房销售 金额同比跌幅均在 30%以上，市场降至冰点。6 月随着疫情逐步好转，市场边际修复，企业 加大推货力度、供应放量，6 月跌幅显著收窄，环比改善明显。但进入 7 月，“停贷”风波 又对市场造成二次冲击，导致购房者观望情绪进一步加重，销售额单月同比跌幅再次扩大至 28.2%。7 月后各地开始积极推进“保交楼”，从供给端积极修复市场信心，同时三季度末、 四季度初，政策力度也开始加码，央行、银保监会和财政部两天内连发三条围绕房贷降息、 个税返还等维度的全国性政策，是本轮周期以来的首次全国性政策齐发，9 月跌幅再次收窄， 但 10 月和 11 月跌幅再次扩大，销售仍然持续低位。

1.2.2、二手房销售：8月起表现优于新房，停贷风波后阶段性改善

停贷风波后二手房成交明显好转，但整体成交处于低位。从我们监测的重点 15 城二手 房成交面积来看，从 2022 年 8 月起二手房成交面积同比回正，明显优于持续下行的新房市 场。这主要由于：1）7 月停贷风波后阶段性改善明显：7 月全国各地爆发“停贷”风波，对 烂尾楼担忧加剧，因此次新房为主的二手房成为购房者短期内的最优选，根据安居客数据， 7 月 40 城二手房看房热度指数环比大涨 20.5%，达到年内最高值，15 城二手房成交面积在 7 月达到 2022 年峰值 707.72 万平，并且在 8 月和 11 月连续四个月同比正增长。

2）换房 退税、利率下调等降低购房成本，带动二手房成交修复：根据贝壳研究院数据，11 月全国 首套房和二套房贷款利率分别较去年最高点回落 165BP 和 109BP，创历史新低。财政部 9 月 30 日公告 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售 后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优 惠。房贷利率降至历史低点叠加换房退税政策落地降低了换房成本，带动二手房成交修复。

1.2.3、房价：一线涨幅放缓，弱二和三线以价换量

一线城市上涨动能放缓。一线城市本轮下行周期以来，房价相对坚挺，新房价格 2022 年前 8 月房价仍能保持环比正增长，但随着行业持续下行，新房价格 9 月以来连续三个月 环比下降，二手房价格也从 10 月开始环比回落。可见市场寒冬持续，一线城市的外围区域 也开始受到影响降温遇冷。一线城市存在区域内的房价分化，核心区域越贵越涨，外围区域 高库存区域开始打折促销，房价开始下行的局面。根据克而瑞调研显示，深圳南山、福田等 核心区域高端项目价格直降情况相对较少，而外围区域例如坪山、光明、龙岗等地项目折扣 力度较大，一般还会叠加首付分期等方法扩充居民短期购买力。行业持续下行的背景下，核 心城市的房价上涨动能也开始放缓，外围区域率先降温。

弱二和三线以价换量效用边际递减，房价跌幅收窄。从二三线城市来看，三线城市明显 跌幅更大，同比从 2022 年 2 月开始转负，环比从 2021 年 9 月开始转负，持续下行 15 个 月，二线城市受到核心强二线城市带动，房价下跌幅度稍小，同比进入 2022 年 6 月才开始 转负。二三线城市的环比和同比下行速度较快阶段均出现在 8-10 月期间，进入 11 月房价下 行幅度放缓，结合 11 月销售仍然未见明显起色来看，我们认为二三线城市房价下行放缓可 能由于经过 2022 年前期持续性的打折促销，基本面难有支撑的弱二线和三线城市“以价换 量”的空间不足，效用也在边际递减。

1.3、城市间结构分化加剧，非核心城市去化流速降至冰点

城市间结构分化加剧，核心城市去化仍能维持高位，非核心城市去化降至冰点。本轮下 行周期以来，城市间在销售增速和去化、流速等方面表现出了明显分化，从销售金额来看， 北京、上海两个一线城市表现出更稳定的态势，上半年跌幅较小（上海 4 月和 5 月受疫情影 响），下半年低基数下跌幅收窄甚至转正，并且上海在疫情影响减弱后市场较快反弹，体现 出核心热点城市的韧性；二线城市中青岛、南京、合肥、杭州等也能维持稍好的热度，1-10 月累计销售金额仅回落至 2019 年水平，而弱二线城市例如重庆跌幅较大，1-10 月累计销售 金额已经回落至 2016 年水平。从去化情况来看也呈现出相同特点，北京、上海新开盘去化 下半年仍基本能维持相对较高（个别月份去化率较低可能由于当月新开盘项目结构性原因）， 而重庆、济南、宁波、武汉等城市新开盘率则持续低位运行。

行业持续下行叠加经济下行压力，销售分化持续演绎，后续需求端政策释放，分化可能 更为明显。2022 年房地产市场持续下行，城市之间本身受供求影响就产生一定分化，人口 净流入、供不应求的城市能保持一定韧性，而人口净流出、供过于求的城市则会在市场遇冷 后加速下行，同时 2022 年受疫情不断干扰，特别是上半年多个城市疫情，经济活动受影响， 经济下行压力对短期内居民的购买力也造成一定损伤，基本面更好的城市在下行周期中韧性 更强，而城市供求关系和基本面交叉的城市即使需求端政策放松也较难有起色。

目前经过近 一年的需求端政策缓步频放，三四线城市和部分非核心的二线城市需求端政策几乎已经应放 尽放，销售仍未见明显改善下，需求端政策放松的空间已经较小。而核心热点城市的政策则 仍有相对较大的空间，后续需求端政策有望在核心城市加码，考虑到核心城市本身热度保持、 供需关系较好，因此我们认为后续市场逐步企稳回暖的过程中，城市之间的分化仍然会持续 演绎。

1.4、刚需群体受冲击明显，改善性需求支撑本轮行业中枢

市场下行阶段，刚需购房群体受冲击更为明显，改善需求表现出一定韧性。根据克而瑞 数据，2022 年上半年全国 194 城中，一房、二房的占比较 2021 年下降 1%，三房四房占比 较 2021 年上升 1%，100 平以下占比下降 2%，100 平以上占比上升 2%；从代表城市的成 交总价情况来看，北京总价在 500 万元以下成交套数占比下降 3.4%，而 500-800 万元成交 套数占比提升 1.4%；

上海总价在 500 万元以下成交套数占比下降 14.7%，而 500-1000 万 元成交套数占比提升 8.2%；杭州成交总价 300 万元以下套数占比下降 11.9%，300-500 万 元占比提升 6.8%，合肥成交总价 250 万元以下占比下降 5.2%， 250-600 万元占比提升 5.0%，以上城市都呈现出了刚需段成交套数占比下降，改善段成交套数占比上升的特点。在 本轮周期中，行业持续下行、“停贷”风波冲击又叠加了经济下行购房者的收入预期较弱等 因素，刚需购房者的需求观望情绪较浓，而改善性需求则表现出一定韧性，支撑了本轮行业的需求中枢。

1.5、现状：消极因素正在出尽，市场处于磨底阶段

经济下行压力大、市场持续下行以及政策小幅频放，需求端政策起效滞后期可能更长。 虽然进入四季度，政策无论在需求端还是资金端都加大力度，积极态度明显，但销售仍未见 明显好转，主要由于：1）经济下行压力制约购房意意愿：购房对应的长期负债需要购房者 对未来收入有稳定的预期，但下半年疫情反复及部分城市封控造成的经济下行压力对居民预 期收入产生了一定消极影响，进而导致居民长期负债意愿下降，购房意愿不足，我们认为这 是 2022 年下半年制约地产复苏的核心因素，因此需求端政策释放积极信号之后，经济下行 压力下销售难以短期产生正反馈。

2）市场持续下行，购房者观望情绪短期内仍未扭转：本 轮房地产市场的下行周期已经长达 17 个月，这是历史上下行最为漫长的一轮周期，持续下 行加重了购房者的观望情绪，对于房价持续下跌、烂尾停工等问题的担忧情绪较难立刻扭转。 3）政策小幅频放导致需求端政策滞后期可能更长：需求端政策从 2022 年一季度开始已经 持续近一年，但政策从范围来看一方面“因城施策”，三四线城市政策力度大，但购房需求 不足，收效甚微，一二线城市则前期仅在外围区域放松，整体来看政策基本呈现出“小幅、 频放”的态势，效果可能会边际递减，根据企业反馈，政策最早开始放松时可以较快收到很 高的反馈，但经过半年消化后，政策效果存在边际递减，后续政策放松后效果可能较难快速 体现。

消极因素正在出尽，市场处于磨底阶段。从当前的销售情况来看，我们认为影响销售的 消极因素正在逐步出尽：1）绝对成交量边际下行空间已不大：我们认为即使后续市场依然 难有起色，持续边际下行，但从绝对量来看边际下行的空间已经不大，因此当前市场已经处 于底部区间。2）疫情防控措施优化，行业销售有望恢复常态：进入 12 月疫情防控措施逐步 优化，一方面此前疫情影响导致的部分城市在一段时期内销售几乎停滞的情况逐步好转，参 考 2020 年全国疫情好转后销售恢复和上海 2022 年二季度封控结束后销售反弹，我们认为 后续行业销售有望回归常态，另一方面疫情对经济活动的干扰减少后，后续生产经营活动逐 步恢复，经济逐步好转，购房者的收入预期随之好转，购房意愿也会有所提升。

3）政策支 持态度更加明确：从近期接连的重磅政策出台也可窥见当前地产行业下行幅度或已超过市场 的忍耐度，一旦未来行业继续下行，我们预计更大力度的政策有望出台，例如近期热点城市 杭州放松限贷，核心城市、核心区域的需求端政策放松仍有空间。因此我们认为目前房地产 市场的消极因素正在逐步出尽，市场销售处于磨底阶段。

1.6、展望：23年全国商品房销售金额预计增长

5.8% 我们预计 2023 年全国商品房销售金额增长 5.8%。我们认为市场当前已经处于磨底阶 段，进入 2023 年，消极因素逐步出尽，疫情等干扰因素在疫情防控优化的背景下逐步消退， 并且随着“保交楼”的持续推进、需求端政策的逐步释放、融资端政策逐步生效后房企信用 修复，居民对于购房的观望情绪会逐步降低，销售有望在明年逐步修复。

总量面积方面，我们认为 2023 年一季度开始缓慢修复，随着政策逐步生效、经济复苏，二季度销售在 2022 年疫情影响低基数的基础上有望实现增长，三四季度保持相对稳定，全 年有望实现 1.2%的小幅增长。 金额方面，参考我们前文对于本轮下行周期中城市分化特点的分析，我们认为 2023 年 的复苏可能延续这种城市分化，一二线城市销售面积占比提升、销售均价提升，三四线城市 销售面积占比下降，同时销售均价可能也难改下行趋势。因此我们对于 2023 年销售金额预 测的基本假设是：一线/二线/三四线城市的销售面积占比分别为 6%/26%/68%，销售均价涨 幅分别为 5.5%/1.2%/-1.7%。因此，我们预计 2023 年全国商品房销售金额增长 5.8%。

2、供给侧：房企出清临近尾声，行业格局有望重塑

2.1、预售资金监管政策趋严，项目公司向集团母公司的输血链条断裂

2022 年 6 月 30 日，江西省景德镇恒大珑庭楼盘业主集体发布停止还贷声明，要求项 目于 2022 年 10 月 20 日前全面复工，全国范围内的烂尾停贷风波开始正式发酵，7 月 14 日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、光大银行在内的十余家 A 股上市银行针对股 票交易异常波动和停贷事件造成的影响进行回应，7 月 17 日，银保监会相关负责人对保交 付工作进行表态，表示将加强与住建部、央行等部门的协同配合推进项目早复工、早交付， 7 月 28 日，“保交楼”首入中央政治局会议内容，强调压实地方政府责任。随着烂尾停贷风波 愈演愈烈，纾困和保交付成为行业主旋律。

停贷烂尾风波对银行和房地产行业形成了明显冲击，社会各方高度重视，监管政策密集 出台。多地发布通知，从完善资金监管、“一对一”帮扶、信贷支持等方面解决停工断贷问 题。本轮断供矛头指向期房预售资金及其监管制度的不完善和监管失职，多地政府从多个角 度对预售制度和监管要点进行了说明和重申，有效地稳定了市场预期。其中，河北沧州、陕 西西安和深圳龙岗等地政府或住建部门发布通告，要求加强预售制度监管措施，保障购房者 合法权益。而深圳市和山西省则从房企资金角度入手，提出优化预售资金提取流程，保证房 企资金稳定。

预售资金监管制度由来已久，2021 年行业去杠杆化，早在 2010 年前后，我国就已有 城市实施了预售资金监管，北京市住房和城乡建设委员会 2010 年就曾出台了《北京市商品 房预售资金监督管理暂行办法》，杭州在 2010 年实施了预售资金监管，西安于 2011 年 5 月 1 日开展了商品房预售资金监管。2021 年以来，随 着房企负面舆情增多，多个城市商 品房预售监管不断趋严，成都、石家庄、天津、兰州、东莞、厦门、济南、西安等地陆续发 布监管预售资金政策或相关补充、修订政策。

2.2、信用风险持续发酵，行业深陷融资困境

受行业信用风险冲击，金融机构调整风险偏好，民营房企和混合所有制房企遭受到前所 未有的来自银行、信托等资金方的挤兑，银行贷款、债务融资、信托发行等渠道全面受阻， 行业深陷融资困境。 债务融资方面，由于行业信用风险的严重冲击，债券二级市场价格波动明显，非国央房 企难以通过市场化行为发债，2022 年 1-10 月，新发行境内债总额 4144.9 亿元，累计同比 下降 23.5%，新发行境外债总额 2148.8 亿元，累计同比下降 43.6%，7-11 月境内债务融资 净额持续为负，8 月债务净融资缺口一度高达 331 亿元，房企面临艰难的公开市场融资环 境。

银行贷款方面，开发贷和个人按揭贷款同比增速均有所下滑，自去年下半年以来，市场 销售不景气，开发商投资强度回落，新成交的土地数量减少，新增开发贷办理规模放缓，由 于基数原因，22 年 Q3 房地产开发贷款余额已同比回正，增长 2.2%，但增速水平较往年仍 有明显回落。信托融资方面，自 2019 年 7 月银保监会对房地产信托业务增长过快、增量过大的信托 公司进行约谈后，开发商的资金来源再度被收紧。2019 年 12 月，全国房地产信托余额合计 27038 亿元，全行业占比高达 15.07%，截至 2022 年 9 月，全国房地产信托余额合计 12807 亿元，全行业占比下降至 8.53%。

2.3、房企流动性困境愈演愈烈，行业加速出清

2022 年全国房地产市场正处于一轮大调整周期底部，银行贷款、债务发行和信托融资 渠道受限，叠加销售不及预期以及资金监管趋严，房企深陷流动性困境，行业加速出清。自 2020 年末“三道红线”出台、监管政策收紧，叠加疫情冲击下需求回落，原本追求高杠杆、高 周转经营模式的房企的现金流受到了较大考验，许多房企经历商业票据、银行贷款和债券违 约等负面事件频繁“暴雷”，行业进入加速出清阶段。

在境内公开债务的偿还上，年内 27 家开发商首次出现公开市场展期或违约行为，合计 首次违约金额 368.7 亿元，2022 年典型房企境内债违约规模合计 1178.76 亿元；在海外公 开债的偿还上，年内行业合计违约金额高达 428.5 亿元。房企出险后，将会进一步遭受来自各方金融机构的挤兑，失去融资能力，而资金链断裂 后，项目正常的开工和施工无法得到有效保障，烂尾风波愈演愈烈，已影响到国民经济，甚 至存在引发系统性金融风险的隐患，解决房地产行业的信用风险，支持开发商合理融资诉求 已迫在眉睫。

2.4、土地市场经历着历史上最冷的寒冬

销售遇冷叠加房企资金困境，土地市场也经历了历史上以来最冷的寒冬。全国土地成交 价款从 2021 年 3 月开始受到集中供地的影响，土地成交价款回落，2021 年 6 月、9 月和 11 月当月土地成交价款受到集中供地周期的影响出现过阶段性的同比转正，从 2021 年 12 月开始土地成交价款持续 12 个月同比为负，到 11 月累计跌幅已经达到了 47.7%，跌幅近 半，是 2004 年统计局披露土地成交价款数据以来所未有的跌幅。土地购置面积累计跌幅已 经过半达到 53.8%，1-11 月累计 8455 万平的购置面积是 2000 年以来的最低值。

土地市场的寒冬比销售市场更甚主要源于本轮地产下行周期对土地段的打击不仅仅来 自于销售端需求不振，房企对销售预期较弱，拿地动力不足，更来自于从 2021 年开始房企 融资渠道受阻、监管资金趋严的多重资金压力，持续性地有房企在公开市场上违约出险，彻 底丧失拿地能力，而尚未出险的房企则融资渠道不畅，偿债压力极大，也停止拿地或谨慎拿 地。

民营房企基本面尚未得到根本性的修复，土地市场存在继续下探的空间和可能。11 月 后，“三支箭”对房企的融资做出政策面的改善，银行授信、债券发行和股权融资通道打开， 为尚未出险的房企化解资金压力带来曙光。但政策落脚点都在于“保交付”和补充流动资金， 并不支持房企利用资金去拿地投资，一方面目前融资政策仍处初期，民企资金端基本面尚未 根本性修复，恢复正常拿地投资仍需较长时间，另一方面需求端仍在底部区间，即使有部分 房企恢复正常运营后，面对仍存在不确定的需求市场，也倾向于少拿地或者在核心城市、核 心区域拿地，因此土地市场的修复可能滞后于销售修复，甚至存在继续下探的空间和可能。

2.5、集中供地：国进民退持续，城投托底并未真实入市

集中供地段国进民退态势持续。从集中供地的具体情况来看，2022 年的集中供地延续 2021 年后两轮集中供地国进民退的态势，仅有杭州、青岛、无锡等个别城市能在集中供地 中民企拿地数量过半，其余城市国企和地方城投拿地比例超过一半，甚至几乎全由国央企和 城投拿地。国进民退在 2022 年持续的原因主要有两点：1）民企拿地意愿持续走弱：大部 分民企都深陷资金困境中，并且由于持续性的销售下行，民企对于未来市场预期较弱，即使 部分有拿地能力的民企也减少拿地，为了销售、去化的确定性，仅在核心城市核心区域拿地。

2）热门城市国央企拿地能力更强：在销售尚且能够保持稳定的城市例如北京、深圳和上海， 国央企的拿地占比也高企，这些城市的部分地块虽然去化率也保持较好水平，但在行业下行、 城市分化的局面下，国央企同样倾向于在核心城市核心地段拿地，部分国央企专注于少数核 心城市或采用联合拿地的方式参与到这些核心城市核心地段地块的竞争中来，民企则相对较 弱，因此即使在核心城市国进民退的情况也较为明显。

城投托底地块并未真正入市。根据中指研究院数据，截至 2022 年 8 月，2021 年的集 中供地项目整体入市率仅为 30%，并且呈现出了逐批下降的态势。其中具体到项目开发商 来看，国央企的入市情况稍好，民企则由于暴雷出险、资金困境、去化率不佳等原因仅在个 别城市入市率稍好，其余城市入市率都较低，而地方国资项目平台的整体入市率不到 10%。 2021 年集中供地遇冷之后，地方平台公司托底拿地成为常态，但从仅有 10%的入市率可见 城投托底的地块并未真正入市，拖累了项目入市节奏。

2.6、供给侧分化：核心地块优质供给是主力，供给分化牵动信用分化

经过政策的调整，目前我们认为行业现金流的问题正在逐步解决，我们认为后续行业分 化的核心问题在于资产质量，而房企的资产质量又与项目的销售情况、去化率、流速等密切 相关，因此后续企业之间的分化核心在于供给格局的分化。

供给格局分化，核心城市核心区域优质供给是主力。而从需求端来看，以市场销售尚稳 定的杭州为例，也体现出了较为明显的分化，10 月新开盘项目中，中签率低于 20%的都处 于余杭区、上城区和拱墅区，而流摇的楼盘基本上都位于临安区、萧山区等外围板块，区块 的分化非常明显。可见好的区块的项目不仅能卖到更高的价格，也能够在市场下行中保持更 为稳定的热度。从拿地端来看也体现出了同样的特点，2022 年以来仍然保持拿地的企业都 强调在核心城市、核心区块拿地，从而保证去化顺畅、风险较低、资产质量更高。因此，我 们认为 2022 年信用端的分化核心其实就是供给侧的分化，在核心城市布局、土储丰富的企 业能够率先在销售下行中回暖，进一步在后续需求端政策放松中，核心城市的需求也会率先 复苏，布局核心城市的企业也更有望率先收益。

2.7、展望：23年新开工面积预计下降10.2%，房地产开发投资预计下降6.8%

房地产开发投资分为施工投资和土地投资，其中施工投资=施工投资面积 X 单位面积施 工投资，2023 年施工面积=2023 年新开工面积+2023 年承接上年施工面积-2023 年净停工 面积，新开工面积方面，由于受到 2022 年房企暴雷出险、陷入资金困境，能够进行新开工 投资的主体减少，剩余有持续开发能力的主体受到资金压力、2022 年新拿地大幅下降及房 地产市场低迷等因素的影响，新开工或将保持下降，我们预计降幅较 2022 年收窄为 10.2%。

根据新开工及净停工，推算出 2023 年施工面积同比下降 6.5%，单位施工面积预计较 2022 年有所上升为 1.2%，2023 年整体施工投资下降 5.36%。土地投资方面，2023 年一方面新 拿地主体减少，另一方面未出险的房企在销售企稳后可能优先压降杠杆、解决资金困境，因 此 2023 年土地市场或仍难言乐观，土地购置费预计同比下降 10.1%，全年房地产开发投资 预计下降 6.8%。

3、政策端：政策表述升级加码，中央定调平稳发展

3.1、行业流动性拐点已至

截至 2022 年 11 月 30 日，房地产行业境内违约债券余额达到 1603 亿元，占全行业比 重达 27%，叠加部分城市停贷烂尾风波，行业的持续大幅下行影响严重，助力房企增信融资 的政策工具频繁落地，分别于 5 月和 8 月经历了 CDS、CRMW、中债增担保为民营房企增 信发债的试点工作，但其对民企债的额度和时限覆盖有限，增信效果较弱，无法应对民营地 产愈演愈烈的违约风波，故央行发布十六条措施指导房地产和金融工作，并时隔四年再度重 启三支箭，以加速化解行业融资困境。

信贷融资端上，六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划，授信额度超三万亿。 近期多家银行针对房企增加大额授信额度，成为市场关注热点。11 月 23 日开始，为落实信 贷工作座谈会和“16 条”新政要求，六大国有银行先后与数家优质房企，通过授信额度、 签订战略合作协议等方式，在开发/个人住房按揭/并购贷款、供应链融资、债券投资等方面， 为房地产企业提供多元化融资服务。 从签约主体来看，房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企， 也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看，截至 2022 年 12 月 2 日，已披露的意向授信额度合计已超 3 万亿。本轮信贷支持政策，覆盖主体全面，贷款类 型多样，规模也为近年来少见。

债券融资端上，抵押物范围有望更灵活，抵押率也有望进一步提升，目前获得授信额度 的企业兼有民企和混合所有制房企，目前落地债项由中债增全额担保。目前已经有龙湖集团、 美的置业、新城控股、万科、金地集团五家房企以储架式发行方式共获得 930 亿元授信额 度，目前龙湖集团由中债增全额担保发行 20 亿元中期票据，美的置业由中债增全额担保拟 发行 10 亿元中期票据，金辉集团由中债增全额担保拟发行 12 亿元中期票据。

三箭齐发力度不可同日而语，行业信用风险底部已现。11 月房地产行业融资支持政策 高频率发布，三支箭接连而至，支持规模和力度更大，执行效果和落地性更强，“第一支箭” 信贷融资端已释放超 3 万亿支持额度，“第二支箭”债券融资端在抵押物范围和抵押率上可进 行一定放松，在 2500 亿的基础上可以进一步扩容，“第三支箭”放开涉房上市公司再融资， 一系列重磅措施的出台，我们认为在行业支持政策的作用下，房企的信用风险已经见底，目 前的政策合集可能不是此轮放松的终点，三箭齐发之势有望深化演绎，我们预计后续优质房 企定向收购出险房企的指导计划有望出台，行业出清进入尾声阶段，重新洗牌后供给侧格局 优化逻辑将逐步凸显。

3.2、分解谬误与合成谬误背后，国家对于地产调控进行纠偏

分解谬误与合成谬误。本轮周期的政策收紧阶段呈现出的一大特点是：中央多部委共同 出台政策加强房地产监管，包括银保监会、央行、住建局和自然资源部都发布重磅政策，这 在此前的地产周期中是很罕见的。例如 2020 年 8 月 “三道红线”，12 月银行金融机构房地 产贷款集中度管理；2021 年 2 月，国土资源部 22 城土地两集中政策;3 月银保监会针对购 房资金来源发布防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知，加强借款人资格审查，加强 信贷需求审核;6 月房地产税试点改革；7 月预售资金监管趋严。

政策单个来看，用意和内容 都很精确，但是政策落地中，政策叠加形成了合成谬误，政策执行中又形成了分解谬误。中 央部委的多条重磅政策落在房地产市场和企业身上，对市场产生较大冲击。在政策执行的过 程中，存在简单分解任务的问题，例如贷款集中度按照垂直系统进行分解，五大行有集中度 要求、银保监会对地方银行也有要求，简单的分解任务后产生的政策效果或将远超政策本意 所想要达成的效果。

政策端分解谬误与合成谬误，导致房地产行业几乎所有资金来源分项全面收缩。与历史 上四轮调整周期相比，2011 年和 2018 年为受政策调控影响的小周期，期间国内贷款分项 负增，但由于居民需求旺盛，其他资金、应付款项保持增长。2008 年与 2014 年是市场需求 收缩导致的大调整周期，其他资金分项同比负增，但自筹、银行信贷分项仍保持正增长。2022 年，疫情冲击下房企销售回款转为负增，自筹与各项应付款也同比负增。在融资政策约束下， 国内贷款和外资延续了 2021 年的同比负增趋势。房地产行业几乎所有资金来源分项全面收 缩，加剧了行业融资困境。

3.3、更注重政策的落地性和执行性

2022 年地产托底政策呈现“首轮政策落地-等待效果-新一轮政策”的节奏，根据政策落 地和执行情况，推出新一轮政策。以债券融资支持工具为例，2022 年，当民营房企债券净 融资规模下降后，支持工具的支持范围便相应扩大。 第一轮始于 3 月。2022 年 3 月，民营房企债权净融资规模降至-100 亿元，3 月证监会 提出通过创设信用保护工具为民企债券融资提供增信支持，并于 5 月推出“民营企业债券融 资专项支持计划”，5 家民营房企成为示范企业。 第二轮政策始于 8 月。7 月民营房企净融资规模再度下滑至-168 亿元，8 月交易商协会 召开座谈会，试点通过中债增担保等方式帮助民企发债，8 家民营房企成为首批试点企业。 第三轮政策始于 11 月。10 月净融资规模又下滑至-130 亿元，11 月央行指导下，交易 商协会延期并扩容“第二支箭”。支持房企范围逐步扩大。

另一个例子是贷款市场利率。住宅销售当月同比跌幅扩大后，往往贷款市场利率相应下 调。第一轮始于 5 月。2022 年 4 月，受深圳、上海疫情影响，商品住宅销售面积单月同比 跌幅扩大至-42.4%，5 月 15 日央行将首套房个贷利率下限调整为 LPR-20bp，5 年期 LPR 在 5 月 20 日下调 15bp 至 4.45%。随后住宅销售同比跌幅收窄。 第二轮始于 8 月。7 月到 8 月，“断供”风波导致住宅销售面积跌幅再度扩大，8 月 22 日 5 年期 LPR 再度下行 15bp，至 4.30%。8 月-9 月，商品住宅单月销售面积同比跌幅有所收 敛。第三轮始于 9 月末。10 到 11 月，疫情影响下住宅销售再度转弱，9 月 29 日，央行阶 段性放宽部分城市首套房贷款利率下限。

3.4、政策的退出与优化

2022 年对于影响较大的存量政策进行了退出和优化。第一，原先限制性较强的政策退 出。例如，股权融资方面，2013 年后针对违规房企暂停批准上市、再融资或重大资产重组 申请，2022 年 11 月“第三支箭”放开房企股权融资限制，允许上市房企发行股份购买涉房资 产，并募集配套融资。恢复上市房企再融资和并购重组，有助于改善房企资产负债结构。

第二，针对当前形势，对部分长期政策进行了优化。例如，信贷融资方面，2020 年建 立的房地产贷款集中度管理，是落实房地产行业长效机制的重要举措。但在当前地产行业深 度调整的背景下，政策进行了短期微调，11 月出台的金融支持房地产行业“16 条”新政，提 出根据机构受影响状况，适当延后集中度管理过渡期。当然，从长期来看，监管层鼓励房地 产行业探索新的发展模式，改变原先的高债务高杠杆经营方式，这一点或是行业的长期发展 方向。 第三，延长和扩展部分支持性政策。例如，2018 年首次推出的民企债券融资支持工具 （“第二支箭”），2022 年继续推进并扩大支持范围。延长并扩大此类支持政策，吸收过往政 策的实践经验，有助于加快地产行业信用端修复进程。

3.5、丰富的政策包蓄势待发，且目标更为清晰

地产托底的政策包蓄势待发。本轮地产调控周期中，救助政策相对谨慎，注重现有政策 的落地和执行，为未来政策出台保留了较大空间。在需求、供给、资金端，政策工具包依然 丰富，一旦现有政策未达到预期效果，新一轮政策有望出台。 除此之外，相比前几轮调整周期，本轮调控政策的目标更加清晰：第一，以“保交楼” 为导向。例如，“三支箭”政策组合中，信贷支持以开发贷为首；股权融资中，购买涉房资 产只能用于存量涉房项目等。引导资金投向“保交楼”，改善交付状况。

第二，扭转行业缩表趋势。原先“三道红线”制度约束下，叠加销售下行，行业信用状 况恶化，房企扩表较为困难，甚至出现缩表趋势。通过出售优质资产、提前偿还债务等方式， 保证流动性。11 月逐步推出的融资支持政策，从信贷、债券、股票三个渠道，稳定房地产行业融资，有助于改善房企资产负债表状况，扭转行业缩表趋势。 第三，鼓励合理需求。通过在需求端放松限购、限贷政策，鼓励居民合理住房需求，积 极改善房企销售回款。例如，放松城市能级逐步从低能级扩展到高能级（北京、上海）。降 低首付比例、二套房“认房认贷”标准放宽，逐步释放刚性与改善型需求。

4、企业端：行业存在高质量加杠杆机遇，收并购有望成主要方向

4.1、城投托底地块并未真实入市，行业有望迎来加杠杆机遇

土地出让收入持续减少，并未触发政策托底。土地市场从 2021 年下半年开始就进入大 幅的下行，即使有城投和国央企托举，地方土地财政收入也受到土地市场遇冷的影响在大幅 下降。从过去的经验来看，土地收入减少拖累财政收入下降，进而导致地方政府负债率提升、 城投债估值波动，从而导致地方政府偿债能力和融资能力下降，特别是在土地财政依赖度高 的地区，土地市场持续性的低迷可能会通过这一传导链来触发托底政策的出台。但从 2022 年的政策来看，截至目前为止即使国家层面已经出台了资金端的较大力度政策，但政策仍然 强调“保交楼”，不允许利用资金去拿地投资。

城投托举的不仅是土地市场，也是城投平台的融资能力。复盘2022年各省的拿地情况、 土地依赖度、城投余额增长情况来看，我们发现在土地依赖度较高的省份，城投拿地占比也 更高，城投债余额也均增长，例如江苏、湖南、湖北等地。我们认为 2022 年地方政府城投 拿地的逻辑不仅在于“以城投为主的国企拿地+土地出让金返还”的“资金空转”形式来做大土 地出让收入，也托举了城投平台的融资能力：城投拿地，做大政府基金型收入，实现了财政 收入和负债率的稳定，避免地方政府的融资能力和偿债能力下降，进一步城投平台获取的地 块又形成了城投的土地资产，可以进行抵押融资，增强地方平台的融资能力。

城投平台的杠杆需要释放，房企可能成为承接主体。城投平台托举土地市场、扩大城投 债规模所形成的地方政府的杠杆，未来需要以合理、稳健的方式转移化解，我们认为既然用 土地作为撬动杠杆的资产，未来最有可能承接这部分杠杆的主体可能是房地产企业，而 2022 年无论是前期的主动压降杠杆还是近期的放松股权融资，都为房企腾挪出了下一轮加杠杆的 空间，因此无论从可行性和必要性来看，房企都最为可能去承接这部分杠杆。

4.2、收并购有望成为明年主要方向

近期房企并购贷款融资渠道资金投向有所放松，中央经济工作会议的表述中，也在强调 要推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，释放了较为明确的保优质主体和头 部房企的信号。过往几年的中央工作会议对于供给侧的改革并未明确提及，但是本次明确提 出满足行业合理融资需求，而且重点提到推动行业并购重组，未来出险房企（落后产能）的 风险化解或将很大程度上依赖于行业并购重组的推动，叠加行业股权融资开展，我们认为明 年有望迎来行业收并购的大年，剩余龙头房企将有望借着行业加速整合的东风，进一步提升 市场份额。

中长期看，由于融资资金和预售资金的使用监管变严，以往的现金滚动模式被打破，民 企缩表有望成为趋势，行业的资产复债表稳定不代表民企资产负债表稳定，23 年有望成为 并购大年，行业集中度或将有所提升。

4.3、海外收并购经验对标

4.3.1、美国收并购经验对标

我们重点复盘美国、日本房地产行业并购交易的主要特征，为预测明年国内房地产市场 提供借鉴参考。我们从彭博并购数据库中，提取收购方和目标资产均位于一国，且收购方与 目标资产均为房地产行业（包括住宅开发和 REITs）的并购交易，进行汇总统计。

从长期趋势看，美国和日本并购交易数量，随销售套数增加而上升。（可能的逻辑是， 销售上行期，房企回款充裕，更加倾向于提高市占率，巩固竞争优势。销售下行期，房企回 款下降，自顾不暇，无力开展并购。）例如，1999-2005 年，美国当年新屋销售逐步上升至 120 万套左右高点，并购交易宗数也在 2005 年达到 692 宗的高点。2006 年以后，新屋销 售与并购交易宗数开始同步下降。 短期视角，并购可能受货币政策等因素影响。并购交易数可能与行业见底时间存在一定 错位。例如，美国新屋销售在 2011 年触底，直到 2012 年才开始企稳回升。2009 年并购数 量为 197 宗，2010 年便已开始回升。一个可能的原因是，市场下行周期底部，货币政策也趋于宽松。美联储于 2008 年 11 月开启第一轮 QE，较为宽松的货币环境影响可能推动了并 购市场的提前回暖。

国内地产行业并购交易主要受地产销售、再融资政策影响。从长期趋势看，国内房地产 行业上行期，并购交易数倾向于增加。2007 年出现第一轮并购高点，2010 年并购交易数量 再度上升，2017 和 2020 年并购数量上升至 400 宗以上。 短期视角，国内并购交易主要受再融资、地产融资调控等因素影响。第一，2001-2010 年，地产政策整体偏宽松，行业并购交易持续增加。2010 年后，房企股权融资渠道收紧， 交易数趋于下降。2010 年 4 月，国务院发布“新国十条”，对存在土地闲置及炒地行为的房 企，暂停批准上市、再融资和重大资产重组。同年 10 月，证监会暂缓受理房地产开发企业 重组申请。2011-2012 年，行业并购交易数量出现明显减少。

第二，2013 年 A 股再融资通道打开，2013-2017 年，行业并购交易宗数呈现上升趋势。 2013 年证监会发布《关于上市公司并购重组、再融资涉及房地产业务提交相关报告的函》， 提出了具体的申报要求，房企股权融资政策有所松动。2015 年证监会豁免涉房再融资事前 审查。2015 年 12 月中央经济工作会议提出，要“促进房地产业兼并重组，提高产业集中 度”。2016 年，行业进入复苏期，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》。2017 年后，再融资政策收紧，并购交易宗数下降。2017 年国内房地产行业并购交易数和交易金 额分别达到最高的 166 宗、367 亿美元，随后并购交易宗数和金额开始下降。

4.3.2、日本收并购经验对标

4.3.2.1、日本房地产泡沫破裂，市场中枢下移

1985 年《广场协议》签署后，日元升值，出口下降，流动性宽松，加之金融脱媒， 银行利益被挤压，弱监管下银行资金借道流向企业，叠加信贷宽松和实体利润率下降， 企业拿地后未进行真实开发，而是以抵押套现的形式进行再拿地，循环滚动，导致 1986-1990 年日本房地产泡沫迅速膨胀。

房地产泡沫周期内日本的房价指数迅速上涨，以首都圈公寓价格指数表现为例， 1985 年日本首都圈房价指数为 180.3，1985-1990 年仅 5 年时间，该指数迅速到达峰 值水平 400.2，实现 2.2 倍增长。行业进入调控周期后，首都圈房价指数自 1991 年开 始逐步回落，1993 年该指数已低于 300，并在此后的 14 年间内始终保持在 300 以 内，2007 年指数再次突破 300，至 2020 年期间虽过程中存在波动，但整体呈上涨趋 势，2020 年首都圈房价指数为 397.6。

地价指数表现略有滞后且下降趋势更为明显，1986-1990 年全国土地价格指数年 均复合增速 11.7%，1991 年全国土地价格指数一度达到历史高点。泡沫加速膨胀后， 日本政府通过加息、税收和控制房地产融资总量等措施，对市场进行深度调整，抑制 房地产市场过热，行业泡沫逐渐破灭，自 1992 年开始，土地价格指数开始持续下降， 下降幅度在 2013 年后逐步放缓并逐步保持稳定，与房价指数表现有所不同的是，2020 年土地价格指数 99.13 较 1991 年 212.60 的峰值水平，已回落过半。

房地产泡沫破裂后，市场下行中枢下移。日本房地产市场总量中，首都圈和近畿圈占据 重要市场份额并具有代表意义，从两大都市圈的供应量来看，2000 年达到 13.5 万套/年的 供应高峰，随后持续缩量，至 2007 年一度跌落至 9.1 万套/年的供应水平。市场经过下行调 整周期后，中枢明显下移，2008-2014 年维持在 6-7 万套/年的供应量，期间仅 2005 年跌落 至 5.6 万套以及 2013 年供应量超过 8 万套，其余年份均无明显波动。2015 年-2021 年中枢 继续小幅下移，供应量维持在 5-6 万套/年的水平，期间仅 2019 和 2020 年供应量分别为 4.9 万套和 4.2 万套。

4.3.2.2、集中度波段式提升

在市场下行以及中枢下移的过程中，行业集中度虽存在波动，但整体呈明显上升趋势。 中小房企加速出清，大型房企瓜分市场，寡头垄断趋势愈加明确，我们将行业泡沫破裂后的 市场表现分为两个时期，分别为集中度被动提升时期和集中度主动提升时期。 集中度被动提升阶段：在日本的房地产市场泡沫后，行业的深度下行导致开发商利润大 幅缩水，房企破产加速，1994-2002 年地产商年均破产数量高达 659 家，出现了中小型房 企破产倒闭潮，而大型地产开发商也不得不通过折价兜售资产，剥离到表外的方法度日， 1991-2001 年，随着部分中小型房企的出清，行业集中度被动提升，大型房企的销售市占率 在 35%-37%的范围内小幅震荡，而中小开发商的市占率整体呈下降趋势，由 1992 年 35% 的市占率水平腰斩至 2000 年 16%的市占率水平。

集中度主动提升阶段：1991 年房地产泡沫破裂以后，行业进入了长达 7 年的连续亏损 期，大量房企破产带来了行业集中度的被动提升，1998 年日本房地产行业的盈利逐步开始 修复，而收并购上的表现则略有滞后，直至 2001 年开始，行业收并购数量和规模开始明显 提升，房地产市场进入资源加速整合期，此后的十余年间，行业集中度虽存在波动，但整体 呈上升趋势。

行业进入集中度主动提升时期后，根据集中度的表现可以将 2001-2021 年分为三段， 并重点分析日本龙头房企三菱、住友、三井的市场份额变化情况。其中，2001-2007 年两大 都市圈市场总量由 13.5 万套下降至 9.1 万套，行业集中度明显上升，CR20 由 36.68%提升 至 40.31%，2008-2014 年日本核心都市圈商品住房市场总量基本稳定维持在 6 万套以上水 平，CR20 在 50%-55%以内小幅波动，2015-2020 年，核心都市圈市场总量下行至 6 万套 以内水平并相对维持稳定，行业 CR20 进一步上升至 58.06%。

5、未来展望：市场总量无需过度悲观，行业模式迎来转变

5.1、受疫情影响，购房需求被延后，但并未消失

疫情期间受经济下行等因素的影响，居民对于后续的收入预期和自身还贷能力较为悲观， 导致购房需求被延后，但随着防疫政策的不断优化以及对于经济修复的信心提升，居民购房 需求延迟的现象将逐步有所好转。根据克而瑞最新的调查数据，2022 年五一期间，计划购 房时间在一年以上的样本占比高达 66%，2022 年十一期间，计划购房时间在一年以上的样 本比例降至 39%，超 6 成以上的调查对象购房需求提前至一年以内，我们认为受疫情影响， 居民购房需求确有回落，但并未消失，且近期已开始有逐步释放的迹象。

中长期看，中国城镇化率目前仍处于 30%-70%的高速发展阶段，对应日本和美国同期 新开工面积较高。中国城镇化率目前为 64.72%，远低于日本、美国和英国等发达国家的 80- 90%的城镇化率，处于 30%-70%的城镇化快速发展区间，城镇化率上升的空间仍然很大。

日本和美国在城镇化率达到 70%左右阶段时，城镇人均新开工面积持续攀升，新开工达到 峰值，日本 1960 年到 1970 年城镇化率从 63.3%提升到 71.9%，对应 1970 年的人均 新开工面积为 1.36 平/人，美国 1960 年到 1970 年城镇化率从 70%提升至 73.6%，对 应 1970 年新开工面积为 1.03 平/人。中国 2000 年到 2010 年和 2010 年到 2020 年 两个十年中城镇化率提升幅度都超过 13%，城镇 化速度比美国和日本更快，对应城镇人均 新开工面积也处于较高的 1.93 平/人和 1.82 平/人，未来中国城镇化率仍有提升空间，对 应人均城镇新开工面积也有望保持在相对较高的水平。

5.2、购买力仍在，收入信心和资产价值预期存在修复空间

我们构建存贷差额增速指标，来衡量居民净购买力的变化。在居民收入保持正增长的条 件下，如果居民减少消费、提高储蓄率，会导致银行存款等形式的资产规模增加。另一方面， 由于居民向银行申请贷款会导致住户贷款和存款等量增长，因此剔除贷款影响后的存款增长， 能更好地反映居民不依赖信贷的实际购买力的增长。我们用金融机构住户存款存量，减去住 户贷款存量，并计算这一差值的同比增速来进行测算。当这一指标为正并且上升时，意味着 居民购买力持续上升，存在进一步扩大消费和加杠杆的潜力。这一指标与 M2-社融增速剪刀 差的计算思路类似，但只关注与房贷关系密切的居民存贷款分项。

2018 年以来存贷差增速提升，居民贷款增速下滑至接近存款增速。从指标序列中可以 看到，2019 年以后，居民存款增速与贷款增速比较接近。2019 年之后居民存款增速从不足 10%提高到 13%左右。而受房地产调控政策等因素影响，房贷增速下行拖累住户贷款增速 从 2017 年 20%的高位逐步下滑。受此影响，2019 年之后存贷差存量余额持续增长，截至 2022 年 10 月，居民存贷差 40.7 万亿，同比增长 36.18%，居民购买力是持续回升，但对消 费和住房支出意愿依赖于对未来收入的预期。一旦疫情影响消退、预期趋于稳定，预防性储 蓄回落，那么消费和住房支出有望企稳复苏。

存贷差增速通常高于房价增速。衡量居民净购买力，还需考虑存贷差增速与房价增速的 关系，如果房价上升速度快于居民净现金增长时，居民购买力将受损。不过从全国层面的历 史数据来看，存贷差增速通常高于房价增速。而且每当存贷差余额增速达到短期内高点时， 楼市往往迎来一轮行情（2009 年、2012 年和 2020 年）。2015-2017 年是一个特例，以存贷 差增速测算的居民购买力不高，但房价大幅上涨。

从居民的加杠杆能力上来看，居民部门资产负债率数值明显小于收入杠杆率，2019 年 末为 10.8%，剔除经营性贷款后为 8.9%，处在较低水平。居民债务并不是一定要以当期收 入偿还，还可以动用存量资产，资产负债率指标考虑了存量资产的清偿能力。根据社科院口 径的居民部门总资产和负债数据，我们可以计算居民部门资产负债率，计算公式为居民部门 金融负债（贷款）除以居民部门总资产，最新数据可以计算到 2019 年。这一指标与我国收 入杠杆率走势比较相似，但数值上明显更低。2019 年末我国居民资产负债率为 10.8%，接 近美国和日本 2019 年水平。与欧美国家不同的是，我国居民的贷款中包括针对个体业主的 经营性贷款。2019 年，我国剔除经营性贷款后的居民资产负债率仅为 8.9%。

与欧美发达经济体的均值相比，我国居民资产负债率处在较低位置。根据 2019 和 2020 年国家资产负债表，欧美发达经济体居民部门资产负债率都在 10%以上。2020 年平均值为 13.2%，2019 年平均值更高，达到 13.9%。从历史序列来看，美国居民资产负债率长期高于 10%，日本居民资产负债率大致在 10%附近波动。以 10%为标准，我国居民部门资产负 债率的提升空间大致在 1pct；以 13%为标准，提升空间为 4pct。

我国居民资产负债率受住房影响最大，金融资产次之。从分子居民贷款与分母总资产增 速角度看，2010 年以来居民贷款增速均超过总资产增速，因此资产负债率持续提升。2018 年之后，居民贷款增速从 2017 年的 20.5%下滑至 2019 年的 14.1%，而总资产增速从 10.5% 提升至 12.4%，因而这一时期居民资产负债率的上行斜率趋于平缓。居民负债除了住房贷款 之外，还包括其他消费贷款（汽车等）和经营性贷款，住房贷款与其他消费贷款对贷款整体 的拉动和贡献较高。居民总资产包括金融资产和固定资产，其中金融资产和住房对总资产的 增长贡献较大。

5.3、“三高”时代进入尾声，行业模式迎来转变

我们认为行业将由高杠杆、高周转、高负债模式向有质量的杠杆、有质量的周转和有质 量的负债模式转变。 高周转模式向有质量的周转模式转变：房地产行业的发展在过去很长一段时间内被过 度金融化，房企经营逻辑的核心本质为追求融资资金利差，开发商通过不断获取新增土地用 于扩大资金来源和开发规模，在单项目的投资考核标准上，相较于项目的净利润指标，更看 重项目销售款的资金回流情况，从全集团层面来看，所有项目整体收益情况只要能够覆盖总 融资成本，房企就能够从中赚取资金利差，

这种情况下，杠杆率越高、获取项目越多，房企 的获利空间就越大，高杠杆模式在行业的上行周期中，能够有效为开发商创造规模和业绩增 速，但是随着行业调控逐渐深化，一方面在政策端，三道红线等限制房企融资规模的调控手 段不断落地，预售资金和融资资金的监管趋严，另一方面，行业基本面下行，销售大幅下滑， 回款速度严重受损，开发商的资产质量问题迅速暴露，房地产供给侧进入加速出清阶段，房 企的投资考核标准也发生明显变化。

2021 年下半年以来，房企提高单项目投资收益和项目 投放区位的考核标准上，优中选优，行业盲目的高杠杆模式已所有转变， 9 月 23 日，银保 监会相关部门负责人也表示：房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转，我们认为房地产高 杠杆模式已进入尾声，随着开发商资产质量的提高，行业的杠杆质量有望提升，抵抗市场波 动和风险的能力也随之提升。

高杠杆模式向有质量的杠杆模式转变：过往房地产金融化的模式之下，开发商在经营上 实际比拼的是资金使用效率，导致行业进入了集体狂热追求高周转的阶段，房企为迅速实现 资金回流，抢工开盘，项目预售后将销售回款提取回母公司用以进行新增拿地，这种模式下 企业资金流在行业上行周期中能够得以维系和周转，但是在下行阶段，由于预售资金监管的 不规范以及这种资金抽逃行为，造成了大规模的烂尾停贷事件，行业信用水平受到了严重的 冲击，甚至存在引发民生问题的风险，预售和融资资金监管开始加严，一方面保障项目的正 常交付，另一方面由于预售资金监管根据销售节奏提取，对于房企开发流程的标准化和精细 化管理提出了更高要求，报建、施工和决策效率上更有优势的房企，有望在高周转模式向有 质量的周转模式过度的进程中率先受益。

高负债模式向有质量的负债模式转变：受烂尾风波的影响，未来行业融资资金的使用上， 违规操作空间被封堵，专款专用模式下，资金来龙去脉清晰可查，有力保障项目的及时交付， 受益于自身信用水平，国央企和优质混合所有制房企有望在资金的使用上更具灵活性，把握 行业模式转变带来的机遇窗口期。

5.4、城市分化持续演绎，行业格局强者恒强

在对于房地产 2023 年的机遇判断上，我们认为行业机会主要集中在一二线城市，三四 线城市较难有系统性机会，行业未来有望存在一波集中加杠杆的机遇，且由于本轮周期底部 房地价差关系的改善，这波杠杆的质量或将超过历史上任何一段时期。从企业发展方向层面 看，由于可售资源布局、信用水平差异等多方面因素的共同作用，房地产市场中强者恒强的 格局较难打破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】